Όταν η τιμή του κύριου χρέους των υπό κατάρρευση ιταλικών τραπεζών Veneto Banca και Banca Popolare di Vicenza πραγματοποίησε ράλι την προηγούμενη εβδομάδα, μόλις η Intesa Sanpaolo έδωσε σήμα ότι είναι πρόθυμη να παρέμβει και να αγοράσει ορισμένα από τα στοιχεία ενεργητικού τους, επικρατούσε διάχυτος σκεπτικισμός.

Οι ευρωπαϊκές αρχές άλλωστε, αναμενόταν να αντισταθούν σε οποιαδήποτε συμφωνία θα καλούνταν οι φορολογούμενοι να βοηθήσουν για την στήριξη του ιταλικού τραπεζικού τομέα, κάτι που σημαίνει πως οι επενδυτές των τραπεζών – μεταξύ των οποίων και όλοι οι ομολογιούχοι – θα αναγκάζονταν να επωμιστούν το οικονομικό βάρος της διάσωσης. 

«Κοιτούσαμε πάντοτε τους εθνικούς νόμους…. ήμασταν πολύ προσεκτικοί με το κύριο χρέος των δύο τραπεζών γιατί γνωρίζαμε ότι η ιταλική κυβέρνηση είχε τρόπο να το χειριστεί, αλλά πιστεύαμε ότι θα ήταν πολύ πιο δύσκολο να πειστεί η Κομισιόν» λέει ο Ζερόμ Λεγκράς, επικεφαλής έρευνας στην Axiom Alternative Investments.

Ωστόσο, την περασμένη εβδομάδα οι αγοραστές των κύριων ομολόγων των Veneto και Vicenza ανταμείφθηκαν για την επιλογή τους να στοιχηματίσουν ότι οι Bρυξέλλες θα εγκρίνουν μια εξαγορά που περιλάμβανε περίπου 17 δις. ευρώ κρατικής στήριξης.

Κρίσιμη ήταν η απόφαση ότι στην περίπτωση αυτή δεν ισχύουν οι ευρωπαϊκοί κανονισμοί για τις τραπεζικές χρεοκοπίες, οι οποίοι επιβάλλουν απώλειες στους κύριους ομολογιούχους. Οι κάτοχοι ομολόγων χαμηλής εξασφάλισης και οι μέτοχοι είναι αντιμέτωποι με το να τα χάσουν όλα από την διάσωση.

Το αποτέλεσμα αυτό υπογραμμίζει μια σημαντική πραγματικότητα για όσους επενδύουν στις ευρωπαϊκές τράπεζες: η μεγάλη πρόκληση είναι να μετρηθεί ηπολιτική ισορροπία δυνάμεων ανάμεσα στις εθνικές και πανευρωπαϊκές αρχές, όσο είναι και το να αξιολογηθεί η ισχύς του ισολογισμού τους και οι δηλώσεις τους για τις ταμειακές ροές.

Σε πρόσφατα παραδείγματα χρεοκοπίας τραπεζών, το κύριο χρέος, το οποίο έχει προτεραιότητα στις αποπληρωμές, εξαιρέθηκε. Η κατάρρευση της Banco Popularστην Ισπανία και η εξαγορά της από την Santander, οδήγησε σε απώλειες για τους κατόχους ομολόγων χαμηλής εξασφάλισης, αλλά όχι και για τους κατόχους κύριου χρέους, όπως και στην περίπτωση της Ιταλίας.

Επιπλέον, στην Ιταλία, σε αντίθεση με την Ισπανία, χρήματα των φορολογουμένων μπήκαν στην άκρη για την στήριξη της διαδικασίας.

Οι αγορές καλωσόρισαν την είδηση της κρατικής παρέμβασης στον ευρωπαϊκό τραπεζικό τομέα. Τη Δευτέρα, ένας δείκτης που καταγράφει το πιστωτικό ρίσκο των κύριων τραπεζικών ομολόγων υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο από την κρίση της ευρωζώνης. Οι μετοχές των ιταλικών τραπεζών σημείωσαν μεγάλη άνοδο, υπεραποδίδοντας έναντι του ευρύτερου ευρωπαϊκού τραπεζικού τομέα.

Έχοντας υποχωρήσει ως και τα 74 σεντς το ευρώ νωρίτερα αυτόν τον μήνα, το χρέος της Veneto επέστρεψε πάνω από τα 100 αυτή την εβδομάδα, καθώς βρίσκεται πλέον στην Intesa, την καλύτερα κεφαλαιοποιημένη ιταλική τράπεζα. 

Αλλά η πρόσφατη οδύσσεια του κύριου χρέους των τοπικών ιταλικών τραπεζών έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τις προσδοκίες για ένα νέο ρυθμιστικό καθεστώς, το οποίο θα μετέφερε το ρίσκο της τραπεζικής χρεοκοπίας από τους φορολογούμενους σε όσους επενδύουν σε κύρια ομόλογα.

Κατά την διάρκεια της κρίσης, οι κύριοι ομολογιούχοι ήταν ουσιαστικά αυτοί που επωφελήθηκαν από τις διασώσεις με τα χρήματα φορολογουμένων.

Η κοινή παραδοχή μεταξύ των επενδυτών του τομέα είναι πως η πολιτική πραγματικότητα σε συγκεκριμένες χώρες μπορεί να έχουν δραματικό αντίκτυποστη διανομή των απωλειών. Για παράδειγμα, τα υψηλά επίπεδα επενδυτών λιανικής στο κύριο τραπεζικό χρέος στην Ιταλία, έχουν αποθαρρύνει το «bail-in» σε τέτοιους τίτλους.

«Είναι θετικό για τα κύρια ομόλογα σε όλη την Ευρώπη, ειδικά στις μεγάλες χώρες με πολιτικό βάρος και τη δυνατότητα να επηρεάζουν την Ευρωπαϊκή Επιτροπή» σημειώνει ο κ. Λεγκράς.

Αρκετές χώρες έχουν υιοθετήσει ήδη διαφορετικές προσεγγίσεις στην έκδοσηυβριδικών ομολόγων, αντανακλώντας ένα ευρύτερο ζήτημα στην Ευρώπη που είναι εμφανές και στην αντιμετώπιση της Banco Popular και των τοπικών τραπεζών στην Ιταλία: ο βαθμός στον οποίο οι πολιτικές πιέσεις σε εθνικό επίπεδο δυσχεραίνουν τη δυνατότητα μιας πανευρωπαϊκής προσέγγισης.

Ο Τζέιμς Μακντόναλντ, αναλυτής εταιρειών του ευρωπαϊκού χρηματοοικονομικού τομέα, λέει πως είναι υπέρ της επένδυσης σε ομόλογα AT1 (additional tier 1), ειδικά σε αυτά που εκδόθηκαν από «ισχυρές τράπεζες σε περιφερειακές χώρες», όπως η Santander στην Ισπανία και η UniCredit στην Ιταλία.

Τέτοιοι «εθνικοί πρωταθλητές» φαίνεται να αναδεικνύονται ως οι μεγάλοι νικητές από μια διαδικασία συγχωνεύσεων. Η Intesa αποκτάει τα «καλά στοιχεία ενεργητικού» των δύο τραπεζικών χωρίς να αναλάβει και το ρίσκο των «κακών στοιχείων ενεργητικού», το οποίο έχει επωμιστεί τώρα ο Ιταλός φορολογούμενος. 
Μέχρι τώρα φέτος, οι μετοχές της Santander έχουν ενισχυθεί 18%, ξεπερνώντας τα κέρδη 10% του τραπεζικού δείκτη του Euro Stoxx. Η Intesa έχει σημειώσει άνοδο 15% το 2017, ενώ η Unicredit έχει κινηθεί 18% υψηλότερα.

«Η συγκεντροποίηση του τραπεζικού κλάδου είναι σίγουρα μια κρυφή ατζέντα σε ευρωπαϊκό επίπεδο, θέλουν να στραφούν σε ένα αμερικάνικου τύπου μοντέλου που θα περιστρέφεται γύρω από λίγους μεγάλους παίχτες» υποστηρίζει διαχειριστής hedge fund που ειδικεύεται στο τραπεζικό χρέος. «Το μοναδικό ζήτημα είναι πως αυτό δεν μπορεί να γίνει χωρίς θύματα: οι μεγάλες τράπεζες δεν θέλουν να αγοράζουν μικρές τράπεζες όταν υπάρχουν ανησυχίες» προσθέτει.

Παρά τον αντίκτυπο των εγχώριων πολιτικών αποφάσεων στις τραπεζικές επενδύσεις, ο κ. Λεγκράς επισημαίνει και τη δύναμη που έχουν οι Βρυξέλλες στο να αποφασίζουν τη μοίρα των ευρωπαϊκών τραπεζών και υποστηρίζει ότι αυτό μπορεί να παίξει ρόλο σε μελλοντικές χρεοκοπίες.

«Είναι προφανές ότι αυτό χαρίζει υπερβολικά μεγάλη ισχύ στην Κομισιόν. Η Κομισιόν δεν είναι μια αρχή εκκαθάρισης, υποτίθεται ότι ασχολείται μόνο με τον ανταγωνισμό» τονίζει.