Οπως τονίζει ο ρυθμός βελτίωσης των αποτελεσμάτων ήταν μεν μικρός, έρχεται ωστόσο να προστεθεί σε μια σειρά τριμηναίων βελτιώσεων που έχουν συστηματικότητα και συνέχεια. Η εξήγηση πίσω από αυτή την εικόνα έχει να κάνει με την αναιμική εικόνα της ελληνικής οικονομίας η οποία λόγω της καθυστέρησης του κλεισίματος της β’ αξιολόγησης κινήθηκε σε πολύ μετριοπαθή επίπεδα ανάπτυξης.

Κοιτάζοντας «μισογεμάτο το ποτήρι» η επίδοση του εξαμήνου δείχνει ότι για άλλη μια περίοδο υπήρξε ένας εξαιρετικός βαθμός προσαρμογής σε δυσμενή δεδομένα (ρευστότητα, ζήτηση, ψυχολογία) καθώς το στρατόπεδο των κερδισμένων της προηγούμενης περιόδου όχι μόνο κράτησε τα κεκτημένα αλλά ενισχύθηκε με νέα ονόματα.

Πριν την ανάλυση των αποτελεσμάτων του α’ εξαμήνου θα ήταν σκόπιμο να γίνει μια διευκρίνιση των προσαρμογών και των ιδιαιτεροτήτων αυτής της περιόδου. Για να είναι συγκρίσιμα τα μεγέθη και για την αποφυγή στρεβλώσεων τα μεγέθη του ΑΔΜΗΕ εμφανίζονται στην εταιρική τους μορφή και όχι στην μορφή της εταιρίας συμμετοχών στην οποία εμφανίζεται μόνο το έσοδο από τα μερίσματα της ΑΔΜΗΕ Α.Ε.

Η εταιρία BRiQ η οποία προήλθε από την απόσχιση του κλάδου real estate της Quest Συμμετοχών συμμετέχει στα αποτελέσματα με την πρώτη της χρήση ωστόσο τα μεγέθη της συμμετέχουν στο ενοποιημένο σχέδιο του α’ εξαμήνου της Quest.

Σε πολλές περιπτώσεις που οι εταιρίες δεν έδωσαν το δημοσιευμένο μέγεθος της λειτουργικής κερδοφορίας έγινε υπολογισμός με βάση τα μεγέθη του ισολογισμού ή χρησιμοποιήθηκαν τα προσαρμοσμένα λειτουργικά μεγέθη. Όλες αυτές οι προσαρμογές έχουν σκοπό να προσεγγίσουν με μεγαλύτερη ακρίβεια τις τάσεις του α’ εξαμήνου στις τρεις βασικές κατηγορίες μεγεθών που αφορούν δραστηριότητα, λειτουργική επίδοση και κερδοφορία των μετόχων.

Τα έκτακτα αποτελέσματα που είθισται να αφορούν αποτιμήσεις εμπορευμάτων, ισοτιμίες και κέρδη από υπεραξίες εμφανίζονται ως έχουν καθώς αποτελούν έκτακτο μεν αλλά αναπόσπαστο κομμάτι των περιοδικών καταστάσεων.

Τέλος, θα πρέπει να επισημανθεί η απουσία της Jumbo στα αποτελέσματα (ανακοινώνει στο μέσον Οκτωβρίου) η οποία έχει θετικό πρόσημο τόσο στην αύξηση του κύκλου εργασιών (έχει ήδη ανακοινωθεί αύξηση +6,9%) όσο και στις επιμέρους κατηγορίες κερδών. Άρα οι όποιες επιπλέον εταιρίες απομένουν να δημοσιεύσουν (Πλαστικά Κρήτης, Λιβάνης, Ναυτεμπορική, Altec, Axon, CPI) θα έχουν συνολικά θετική επίδραση στο άθροισμα των κερδών των εισηγμένων.

Ο τζίρος των εισηγμένων εταιριών στο α’ εξάμηνο της χρονιάς διαμορφώθηκε στα 33,3 δισ. ευρώ αυξημένος κατά 12,6%. Η αύξηση σε απόλυτα νούμερα είναι της τάξεως των 3,7 δισ. ευρώ και οφείλεται κυρίως στην σημαντική αύξηση του κλάδου διύλισης (πάνω από 36 ποσοστιαίες μονάδες ή 2,2 δισ. ευρώ), των τυχερών παιχνιδιών (+9%) και της Coca Cola (+5,6%).

Στον αντίποδα μειώσεις στην δραστηριότητα παρατηρούνται στις εταιρίες του κλάδου ηλεκτρικής ενέργειας (-4%) και στις τηλεπικοινωνίες (-2%). Στα αξιοσημείωτα η αύξηση της δραστηριότητας των εταιριών Πληροφορικής (+13%) και Κλωστοϋφαντουργίας (+15), κλάδοι ιδιαίτερα ταλαιπωρημένοι τα τελευταία χρόνια από τον ανταγωνισμό και την χρηματοοικονομική εικόνα των ισολογισμών τους.

Σε επίπεδο λειτουργικών αποτελεσμάτων συνέβη κάτι εξαιρετικά ασυνήθιστο άλλα όχι απίθανο να συμβεί: Οι εισηγμένες εμποροβιομηχανικές εταιρίες εμφανίζουν σχεδόν το ίδιο μέγεθος σε απόλυτο νούμερο σε σχέση με πέρυσι. Η μεταβολή ορίζεται στο τρίτο δεκαδικό καθώς η φετινή χρονιά υπολείπεται κατά 2,17 εκατ. ευρώ σε σχέση με πέρυσι σε ένα άθροισμα λειτουργικών κερδών 4,024 εκατ. ευρώ. Και εδώ τα πολύ ισχυρά αποτελέσματα των διυλιστηρίων (+8%) έχουν κάνει την διαφορά παρά την καταγραφή σημαντικών εκτάκτων από αποθέματα και ισοτιμίες. Χωρίς την συνεισφορά των εταιριών του κλάδου η μείωση στα λειτουργικά αποτελέσματα θα ήταν 1,5%.

Κλάδος νικητής ωστόσο ήταν ο κλάδος συμμετοχών ο οποίος εμφανίζει αύξηση +38% με κυριότερες θετικές επιδράσεις λόγω ειδικού βάρους από τον όμιλο Μυτιληναίου (+54%) και την Βιοχάλκο (+44%). Από τις περυσινές απομειώσεις του χαρτοφυλακίου ακινήτων οι εταιρίες του κλάδου ευνοήθηκαν εμφανίζοντας αύξηση στα EBITDA 51% (96 εκατ. ευρώ). Το λειτουργικό περιθώριο μειώθηκε κατά 152 μονάδες βάσης στο ικανοποιητικό 12,08% ενώ εάν εξαιρεθεί από τα λειτουργικά αποτελέσματα ο κλάδος διύλισης η μείωση του περιθωρίου περιορίζεται στις 104 μονάδες βάσης στο 13,76% έναντι του προσαρμοσμένου 14,80%.

Κατεβαίνοντας στην τελική γραμμή η εικόνα βελτιώνεται καθώς από τα 500 εκατ. ευρώ περίπου του περυσινού α’ εξαμήνου η καθαρή κερδοφορία διαμορφώνεται στα 1,04 δις ευρώ. Οι χρηματοοικονομικές εταιρίες είχαν θετική συνεισφορά στο σύνολο (102,4 εκατ. ευρώ) μετά από πολλές περιόδους διακυμάνσεων.

Εξαιρουμένων των σχετικών κλάδων (Τράπεζες, Επενδυτικές, Ασφάλειες) η αύξηση της κερδοφορίας των εμποροβιομηχανικών εταιριών βρίσκεται στο +28% ή στα 936 εκατ. ευρώ. Παραδόξως το καθαρό περιθώριο κέρδους έχει βελτιωθεί κατά 34 μονάδες βάσης στο 2,81% έναντι 2,47% πέρυσι (2,66% έναντι 2,20% χωρίς τον κλάδο διυλιστηρίων).

Η εξήγηση πίσω από αυτή την ασύμμετρη εικόνα λειτουργικού και καθαρού περιθωρίου έχει να κάνει με την επίδραση έκτακτων θετικών αποτελεσμάτων που σχετίζονται με φετινές αναδιαρθρώσεις (διαγραφές) δανείων, την πώληση συμμετοχών και την μείωση του χρηματοοικονομικού κόστους έναντι κυρίως αυξημένων επισφαλών προβλέψεων που σχετίζονται με την υπόθεση της Μαρινόπουλος και οι οποίες είχαν καταχωρηθεί στις περισσότερες εισηγμένες στο α’ εξάμηνο του 2016.

Σε ότι αφορά την συνεισφορά της κερδοφορίας οι 25 εμποροβιομηχανικές εταιρίες που απαρτίζουν τον FTSE-26 εμφανίζουν καθαρά κέρδη 1,04 δισ. ευρώ (+110%) καλύπτοντας το σύνολο της κερδοφορίας των εισηγμένων εταιρών. Αυτό σημαίνει ότι σε όρους αντιπροσωπευτικότητας με το 13% του πλήθους των εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αθηνών που είναι ενταγμένες στην μεγάλη κεφαλαιοποίηση καλύπτεται πλήρως η τάση των κερδών των επιχειρήσεων. Στα υπόλοιπα μεγέθη ο FTSE-26 μεταφράζει το 67% και το 80% του κύκλου εργασιών και των λειτουργικών κερδών αντίστοιχα.

Η ψαλίδα κερδοφόρων/ζημιογόνων συνέχισε να ανοίγει υπέρ των κερδοφόρων καθώς 8 επιπλέον εταιρίες εμφάνισαν κέρδη. Πλέον το 57% των εταιριών κινείται σε θετικό έδαφος, επίδοση η οποία είχε εμφανιστεί το 2008 άλλα με διαφορετικό αριθμό εισηγμένων εταιριών (270 εταιρίες έναντι 179). Ποιοτικά οι 102 εταιρίες που εμφάνισαν κέρδη είδαν βελτίωση στην κερδοφορία στο 50% (51 εταιρίες) ενώ 22 εταιρίες γύρισαν από ζημιογόνο αποτέλεσμα. Σε ότι αφορά τις ζημιογόνες 32 εταιρίες από τις 77 μείωσαν τις ζημιές τους.

Δεδομένου ότι τα αποτελέσματα αφορούν εξάμηνο η χρήση φαίνεται ότι θα έχει θετικό ισοζύγιο βάση εποχικότητας καθώς το τρίτο τρίμηνο για τις εταιρίες που επηρεάζονται από τον τουρισμό (Ακτοπλοικές, ξενοδοχεία κλπ) και το τέταρτο τρίμηνο για το εμπόριο είθισται να λειτουργούν αυξητικά στην κερδοφορία των σχετικών κλάδων.

Τι επηρέασε το α’ εξάμηνο

Αν και τα έκτακτα αποτελέσματα δεν επηρέασαν σημαντικά την τελική γραμμή όσο σε άλλες περιόδους (αναβαλλόμενη φορολογία, επισφάλειες, κλπ) οι επιδράσεις των εξωτερικών παραγόντων είχαν . Συνοπτικά οι βασικές παράμετροι που επηρέασαν τα αποτελέσματα ήταν οι εξής:

* Ενεργειακό κόστος: Το υψηλότερο κόστος καυσίμων είχε επίπτωση στα καύσιμα κίνησης σε ικανοποιητικά επίπεδα ενώ αύξησε το μικτό κόστος σε εταιρίες που έχουν υψηλή έκθεση στην παραγωγή τους (ΔΕΗ, Ακτοπλοΐα, Μεταφορές κλπ).  Εμπορεύματα: Οι αυξήσεις στις τιμές των εμπορευμάτων και κατά το β’ τρίμηνο είχαν μικτό αποτέλεσμα καθώς ευνόησαν τους μεταποιητές και πίεσαν τα περιθώρια κερδοφορίας των παραγωγών.

* Ισοτιμία Ευρώ/Δολαρίου: Ο συγκεκριμένος παράγοντας είχε διττή επίδραση καθώς στο ξεκίνημα της χρονιάς η χαμηλή ισοτιμία εμφάνισε αυξημένο κόστος πωληθέντων σε εταιρίες εισαγόμενων προϊόντων ευρείας κατανάλωσης ενώ προς το τέλος του εξαμήνου το γύρισμα προς την περιοχή του 1,2 είχε επίπτωση στα ταμειακά διαθέσιμα όσων εταιριών διατηρούν ρευστότητα στο εξωτερικό σε δολάρια.

* Διαφορές αποθεμάτων: Ουσιαστικά αποτελούν τις δύο εταιρίες διύλισης οι οποίες σε επίπεδο εξαμήνου επιβαρύνθηκαν με 107 εκατ. ευρώ.

Οι πρωταγωνιστές

Ελαφρώς υψηλότερη ήταν η εμφάνιση «εκπλήξεων» σε ότι αφορά τις εκτιμήσεις των αναλυτών σε σχέση με την προηγούμενη περίοδο δημοσίευση. Στους διακριθέντες εντοπίζονται οι Coca Cola, Μυτιληναίος, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, Motor oil, Aegean (β’ τρίμηνο) και FF Group (τελική γραμμή).

Κλαδικά ξεχώρισαν οι εταιρίες των υπηρεσιών υγείας καθώς εμφάνισαν σημαντικές βελτιώσεις στην οργανική επίδοση παρά την οριακή αύξηση της δραστηριότητας τους. Καλύτερες επιδόσεις από πέρυσι είχαν στην τελική γραμμή οι εταιρίες ύδρευσης καθώς και τα λιμάνια.

Οι τράπεζες από την άλλη πλευρά κινήθηκαν σε χαμηλή πτήση κερδοφορίας αλλά εντός των εκτιμήσεων των αναλυτών. Δυνατούς ισολογισμούς και ικανοποιητική επίδοση στην τελική γραμμή είχαν ακόμα οι Ελληνικά Πετρέλαια, Βιοχάλκο, Grivalia Properties, Σαράντης, ΟΛΘ, ΕΥΑΘ, Sunlight, Ευρωπαϊκή Πίστη και Καρέλιας.

Σε μικρότερες εταιρίες οι συνήθεις ύποπτοι είχαν ένα καλό εξάμηνο: Flexopack, Έλτον Χημικά, Quest Holdings, ΓΕΚΕ, Κρι-Κρι, AS Company ΑΣΚΟ 0,00%, ΕΛΤΡΑΚ, Καράτζης, Ικτίνος, Mermeren Combinat, Κανάκης, Entersoft και Autohellas. Στα αξιοσημείωτα και υποσχόμενα turn-around εντοπίζονται οι περιπτώσεις των Λάμψα, Χαλκόρ και Μοτοδυναμική. Αρνητικά μεγέθη ή κατώτερα των προσδοκιών ανακοινώθηκαν από MIG, Frigoglass, Ελλάκτωρ, ΑΒΑΞ, και Τράπεζα Αττικής.

Η συνέχεια

Σε ένα εξάμηνο όπου υπήρξε μια ελάχιστη κανονικότητα σε ότι αφορά την ελληνική οικονομία οι εισηγμένες εταιρίες έδειξαν ότι μπορούν να επιστρέψουν ή να συντηρήσουν την δυναμική της κερδοφορίας που ξεκίνησε το 2016. Οι βασικοί μακροοικονομικοί δείκτες (Ανεργία, βιομηχανική παραγωγή, μεταποίηση) στέλνουν κάποιες ενθαρρυντικές ενδείξεις για την συνέχεια της χρονιάς ενώ έσοδα και πρόγραμμα κινείται εντός στόχων του προϋπολογισμού.

Οι εισηγμένες εταιρίες έχοντας την εμπειρία πολύ πιο απαιτητικών συνθηκών έχουν κάνει εξαιρετική διαχείριση των καταστάσεων βελτιώνοντας πολύ τα περιθώρια τους. Έτσι με μια μικρή αύξηση στην ζήτηση το όφελος μεταφέρεται στην γραμμή των λειτουργικών κερδών αφού το σταθερό κόστος έχει περιοριστεί στο ελάχιστο.

Επιπλέον οι πρόσφατες αναχρηματοδοτήσεις των επιχειρήσεων με χαμηλότερα επιτόκια δημιουργούν επιπλέον χώρο για αύξηση των κερδών ανά μετοχή. Το φαινόμενο δεν είναι καθολικό έχει όμως αποκτήσει τάση και σταδιακά θα επωφεληθούν όσες επιχειρήσεις έχουν ισχυρές ταμειακές ροές και ισορροπημένη κεφαλαιακή διάρθρωση. Η βελτίωση στο κόστος δανεισμού δεν σταματάει στις ομολογιακές εκδόσεις καθώς η ωφέλεια στο προφίλ ρίσκου των εταιριών έχει αντίκρισμα και στον τραπεζικό δανεισμό.

Μεσοπρόθεσμα οι ωφέλειες θα δημιουργήσουν χώρο εκτός από τα καθαρά περιθώρια και στην ρευστότητα δίνοντας επιλογές είτε για μεγαλύτερα μερίσματα είτε για την υλοποίηση νέων επενδυτικών πλάνων.

Ο μεγάλος ασθενής παραμένει ο τραπεζικός κλάδος ο οποίος έχει μπροστά του να αντιμετωπίσει εκτός από το προγραμματισμένο τεστ αντοχής τις αλλαγές από το λογιστικό πρότυπο 9 και την ευθυγράμμιση με τους στόχους μείωσης των μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων του πλάνου του SSM.

Παράλληλα πρέπει να συνεχιστούν τα πλάνα των κεφαλαιακών ενισχύσεων είτε με τις πωλήσεις θυγατρικών, είτε με τις πωλήσεις δανειακών χαρτοφυλακίων είτε με την άντληση κεφαλαίων από ομολογιακές εκδόσεις.

Πρόκειται για ένα έργο υψηλού βαθμού δυσκολίας καθώς οι τράπεζες θα πρέπει να προστατέψουν τα κεφάλαια τους μειώνοντας τα δάνεια σε καθυστέρηση χωρίς να μπορούν να δώσουν νέα δάνεια που θα βελτίωνε την σχέση ενήμερων/καθυστερούμενων δανείων. Επίσης η ασάφεια που υπάρχει αναφορικά με τις υποθέσεις του τεστ και των απαιτήσεων του βαθμού κάλυψης των μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων μετά την υιοθέτηση του IFRS 9 βάζει ένα θέμα ποσοτικοποίησης των δεδομένων και επάρκειας των κατά τα άλλα υψηλών δεικτών των βασικών κεφαλαίων (CET-1).

Παρόλα αυτά το κλείσιμο της γ’ αξιολόγησης θα μπορούσε να διατηρήσει την αισιοδοξία στην Αγορά και να περιορίσει τα απόνερα της αρνητικής φημολογίας. Η πρόσφατη εμπειρία δείχνει ότι οι αξιολογήσεις λειτουργούν θετικά στην ψυχολογία όταν ολοκληρώνονται με ότι αυτό συνεπάγεται για τις καταθέσεις και την μείωση των καθυστερήσεων σε δάνεια που είναι «στο κόκκινο».

Μετά την γ’ αξιολόγηση τα μεσοπρόθεσμα μέτρα για την ρύθμιση του χρέους και η ολοκλήρωση του προγράμματος μπορούν να έχουν πιο ευεργετικό χαρακτήρα στην ροή του χρήματος μειώνοντας τους κεφαλαιακούς περιορισμούς οι οποίοι έχουν επίδραση και στο επενδυτικό τοπίο. Βέβαια η έως τώρα εμπειρία έχει δείξει ότι οι αξιολογήσεις περνούν μέσα από πολύπλοκες και χρονοβόρες διαπραγματεύσεις καθιστώντας όλα τα παραπάνω περισσότερο σαν ευχολόγιο παρά σαν μια ρεαλιστική προσέγγιση των εν δυνάμει λόγων που θα μπορούσαν να βελτιώσουν την κατάσταση στον τραπεζικό κλάδο.

Μετά την ολοκλήρωση των δημοσιεύσεων αναθεωρούμε την στάση μας έναντι του τραπεζικού κλάδου εστιάζοντας στην μετοχή της Εθνικής Τράπεζα ως την τράπεζα που συνδυάζει τα καλύτερα χαρακτηριστικά ισολογισμού, ρίσκου και απόδοσης.

Διατηρούμε την θετική άποψη για Διυλιστήρια λόγω και της θετικής συγκυρίας περιθωρίων, Μυτιληναίο, Folli – Follie και Aegean.

Σε ότι αφορά άλλες εταιρίες διατηρούμε την θετική άποψη για Jumbo, Σαράντη, ενώ σε μικρότερες εταιρίες εστιάζουμε σε Quest Holdings, Κρι - Κρι, και Ευρωπαϊκή Πίστη, καταλήγει η Beta.