Οι απορίες της Morgan Stanley μετά την ανακοίνωση του σχεδίου Στουρνάρα. Σύμφωνα με τον οίκο κινείται προς τη σωστή κατεύθυνση αλλά υπάρχουν ακόμα κρίσιμες απορίες…

Οι κρίσιμες λεπτομέρειες της πρότασης:

* Τα δάνεια θα μεταφερθούν στην καθαρή λογιστική αξία (καθαρή από προβλέψεις)

* Οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις (DTC) που θα μεταφερθούν θα καλύψουν επιπρόσθετες ζημιές έτσι ώστε η αξία των NPEs να προσεγγίσει την πραγματική αξία.

* Για να ολοκληρωθεί η μεταφορά το SPV θα τιτλοποιήσει τα δάνεια σε τρεις κατηγορίες (senior, mezzanine και equity).

* Το equity θα αποδοθεί στις τράπεζες και το Δημόσιο.

* Οι ιδιώτες επενδυτές θα αγοράσουν τα senior και mezzanine.

* Το DTC θα απορροφήσει επιπρόσθετες ζημιές, κάτι που αυξάνει την πιθανότητα αποπληρωμής των υψηλότερων κλάσεων.

Στο παράδειγμα που παραθέτει η ΤτΕ 40 δισ. ευρώ NPEs μεταφέρονται από τις ελληνικές τράπεζες σε ένα όχημα ειδικού σκοπού (SPV) μαζί με DTC αξίας 7,4 δισ. ευρώ. Τα NPEs μεταφέρονται στην καθαρή λογιστική αξία την οποία η Morgan Stanley υπολογίζει σε 16,7 δισ. ευρώ με βάση τα στοιχεία που δίνει το παράδειγμα.

Μετά την μεταφορά αυτά τα NPEs γίνονται ενεργητικό του SPV και τιτλοποιούνται. Το DTC αποτελεί το κεφάλαιο του οχήματος.

Η υφιστάμενη κάλυψη των NPEs στις ελληνικές τράπεζες είναι 49%, έτσι η αξία με την οποία θα διατεθούν στο SPV είναι 51%. Η υπονοούμενη αξία μετά την μεταφορά στο SPV είναι 36,5 δισ. ευρώ (η αξία μεταφοράς μείον τα 7,4 δισ. ευρώ κεφαλαίου) ή 42,4% της μεικτής αξίας των NPEs. Το έλλειμμα ή μαξιλάρι μεταξύ της αξίας μεταφοράς και της υπονοούμενης αξίας αγοράς είναι 8,6% (51% μείον 42,4%).

Τα 7,4 δισ. ευρώ κεφαλαίου δημιουργούν ένα μαξιλάρι απορρόφησης ζημιών για τους αγοραστές των ανώτερων τίτλων. Αυτό σημαίνει ότι αν η πραγματοποιηθήσα αξία τωνNPEs είναι χαμηλότερη από αυτή στην οποία έγινε η μεταφορά το κεφάλαιο απορροφά τη ζημιά και «απομονώνει» τις υψηλότερες κατηγορίες ομολόγων. Ωστόσο το σημείο στο οποίο δεν υπάρχει πλέον μαξιλάρι είναι αν η πραγματοποιηθήσα αξία είναι χαμηλότερη από το 42,4% της υπονοούμενης αξίας.

Αντιστοίχως, απορίες έχει και η Deutsche Bank.

Α) Την τιμή μεταφοράς. Το επίπεδο στο οποίο το ενεργητικό θα μεταφερθεί στο όχημα ειδικού σκοπού (SPV) είναι κλειδί καθώς θα επηρεάσει το κόστος των senior ομολόγων και την ζωή του SPV. Εκτιμούμε, γράφει, ότι τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs) θα πρέπει να επανακτηθούν.

Β) Η κεφαλαιακή δομή του SPV. Το διανομή μεταξύ senior, mezzanine και junior ομολόγου θα επηρεάσει την βιωσιμότητα του SPV. Αν και αναγνωρίζουμε ότι οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις (DTC) θα δώσουν στέρεα στήριξη στο όχημα, πιστεύουμε ότι όσο μεγαλύτερο είναι το mezzanine, τόσο περισσότερο βιώσιμο θα είναι το SPV, γράφει η Deutsche Bank.

Γ) Κεφαλαιακό αντίκτυπο στις τράπεζες. Πιστεύουμε ότι η κεφαλαιακή επίπτωση 300 μονάδων βάσης στην οποία αναφέρεται η ΤτΕ μπορεί να αφήσει κάποιες τράπεζες σε σχετικά αδύναμη θέση. Αυτό ενισχύει την άποψη μας ότι η τράπεζες με υψηλότερους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας, όπως η Alpha Bank και η ΕΤΕ είναι σε καλύτερη θέση. Την ίδια στιγμή τράπεζες όπως η Eurobank και η Πειραιώς με χαμηλότερο δείκτη CET1, θα είναι σε πιο αδύναμη θέση.

Συνολικά εκτιμούμε ότι είναι μια καλή πρωτοβουλία αλλά κάποιες κρίσιμες λεπτομέρειες πρέπει να ξεκαθαρίσουν.