Πολλά έχουν συμβεί από τις αρχές του 2016 και μετά. Η κινεζική κυβέρνηση άλλαξε τη μακροοικονομική της πολιτική από σύσφιξη σε χαλάρωση και (πρόσφατα) σε χαλάρωση ξανά. Η πρόεδρος της Νότιας Κορέας κατηγορήθηκε για διαφθορά. Έγιναν εκλογές σε Αμερική και Βρετανία.

Όμως είναι όλα αυτά αποδεκτή δικαιολογία για τους διαχειριστές χαρτοφυλακίου που απέτυχαν να αγοράσουν τον Φεβρουάριο του 2016 το ελληνικό ομόλογο με λήξη το 2042 και έχασαν το επακόλουθο ράλι 59% στην τιμή;

Παρότι ένα μέρος του ράλι ακολουθεί την ευρύτερη ανάκαμψη στα επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία, αφότου η κινεζική κυβέρνηση «άνοιξε τις κάνουλες» της πίστωσης, σχεδόν η μισή από την άνοδο καταγράφηκε μέσα στους τελευταίους μήνες:

Τα μεγάλα κέρδη για τους ομολογιούχους δεν προκύπτουν απλά από τη μειωμένη αποφυγή υψηλού ρίσκου. Αν κοιτάξετε πολύ προσεκτικά το διάγραμμα παρακάτω, θα δείτε ότι η διαφορά μεταξύ της απόδοσης του γερμανικού 10ετούς χρέους και του αντίστοιχου ελληνικού εξακολουθεί να είναι πάνω από μία ποσοστιαία μονάδα μεγαλύτερη από ό,τι ήταν τον Ιούνιο του 2014:

Αυτό εγείρει ένα ενδιαφέρον ερώτημα: θα μπορούσε το ράλι στο ελληνικό κυβερνητικό χρέος να συνεχιστεί;

Το τρέχον μείγμα των επιτοκίων, των προβλέψεων για ανάπτυξη και των στόχων για τον προϋπολογισμό, δείχνει μη βιώσιμο. Για μια χώρα με νομισματική κυριαρχία, αυτό υπαινίσσεται μειούμενες αποδόσεις και αυξανόμενες τιμές ομολόγων. Για τα μέλη της ευρωζώνης, υπονοεί αναδιάρθρωση χρέους.

Ας υποθέσουμε πως αυτή η αναδιάρθρωση χρέους επιτρέπει στην Ελλάδα να παραμείνει στην ευρωζώνη, εξαιρεί τους επενδυτές στα ελληνικά κρατικά ομόλογα και επηρεάζει μόνο τις υποχρεώσεις της Ελλάδας στους πιστωτές του «επίσημου τομέα». (Γνωρίζουμε ότι αυτές είναι πολλές υποθέσεις, αλλά φαίνεται ότι αυτά θεωρεί πολύς κόσμος ότι πρέπει να γίνουν στο τέλος). Αυτό πιθανώς θα μπορούσε να απελευθερώσει περισσότερους πόρους, ώστε η κυβέρνηση να εξυπηρετήσει τα ομόλογά της ενώ θα επενδύει σε ανάπτυξη, μειώνοντας αισθητά τον πιστωτικό κίνδυνο.

Τα spreads με το γερμανικό κρατικό χρέος αυτή τη στιγμή υπονοούν μια αθροιστική πιθανότητα πτώχευσης μεγαλύτερη από 40% μέσα στην επόμενη δεκαετία. Αυτή η εκτίμηση βασίζεται στην υπόθεση ότι οι επενδυτές δεν πληρώνονται καθόλου στην περίπτωση πτώχευσης. Μια μερική άνοδο θα υπονοούσε σημαντικά μεγαλύτερες πιθανότητες πτώχευσης μέσα στα επόμενα δέκα χρόνια:

Σε αντιπαραβολή, οι αντίστοιχες πιθανότητες πτώχευσης που υπαινίσσονται οι σχετικές τιμές των πορτογαλικών και των γερμανικών ομολόγων είναι αυτή τη στιγμή μία στις τέσσερις. Αυτό με τη σειρά του είναι σημαντικά υψηλότερο από το 12%, στις αρχές του προγράμματος αγορών ομολόγων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας:

Η Πορτογαλία αφιερώνει μεγαλύτερο μέρος της οικονομικής παραγωγής της στην εξυπηρέτηση χρέους σε σχέση με την Ελλάδα αυτή τη στιγμή -περίπου το 4% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος έναντι 3,3%, σύμφωνα με στοιχεία του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου. (Ένα μελανό σημείο είναι ότι ένα μέρος του πορτογαλικού χρέους χρηματοδοτείται από εγχώριους πιστωτές, ενώ σχεδόν καθόλου στην περίπτωση της Ελλάδας). Ανάλογα με το μέγεθος μιας επίσημης αναδιάρθρωσης χρέους, οι υποχρεώσεις της Ελλάδας θα μπορούσαν επομένως να εξελιχθούν σε λιγότερο επικίνδυνες από εκείνες πολλών άλλων ευρωπαϊκών χωρών. Αυτό με τη σειρά του θα μπορούσε να υπονοεί μια μεγάλη πτώση στα spreads και μια συνέχιση της τρέχουσας bull market.

Αφού συζητάμε την πιθανότητα μιας σχετικά άκακης έκβασης, φανταστείτε ότι η ΕΚΤ σταματά επιτέλους να αντιμετωπίζει στην Ελλάδα σαν παρία και αντίθετα την αγκαλιάζει τόσο όσο και τις άλλες χώρες της ευρωζώνης με μεγάλα χρέη, ταλαιπωρημένες τράπεζες, μίζερα δημογραφικά στοιχεία, άτονη ανάπτυξη στην παραγωγικότητα, σχετικά σφικτούς προϋπολογισμούς και δυσλειτουργικές πολιτικές. Ο συνολικός αντίκτυπος όλων αυτών θα μπορούσε να οδηγεί σε έναν κόσμο στον οποίο οι τιμές των ελληνικών ομολόγων συνεχίζουν ακόμη περισσότερο το ράλι τους, αν και ούτε κατά διάνοια δεν θα είναι τόσο μεγάλο όσο ήταν μέχρι στιγμής.

Φυσικά, υπάρχει και μια άλλη πιθανότητα: οι Ευρωπαίοι πολιτικοί δεν θα καταφέρουν να εφαρμόσουν τις θεσμικές μεταρρυθμίσεις που είναι απαραίτητες για να μπορέσει η Ελλάδα να επιστρέψει γρήγορα σε ανάπτυξη. Ο ελληνικός λαός, αφού θα έχει αντέξει μια βαθιά ύφεση σχεδόν άνευ προηγουμένου, μπορεί τελικά να χάσει την υπομονή του και να αποφασίσει πως είναι καλύτερο να φύγει από το κοινό νόμισμα, με όλους τους κινδύνους και τις ευκαιρίες που ενέχει αυτό, αντί να αφιερωθεί στην αιώνια φτωχοποίηση.

Τα ελληνικά κρατικά ομόλογα σε ευρώ θα μπορούσαν να τα πάνε πολύ άσχημα σε αυτό το σενάριο.